一、案例背景
1.1 全球创新药行业的范式转换
2026年9月，全球医药行业正站在一个历史性的转折点上。过去二十年支撑创新药行业高速增长的”单药经济学”逻辑——即一款重磅炸弹级药物（Blockbuster Drug）可以支撑一家企业数十年的营收增长——正在遭遇前所未有的系统性挑战。这一挑战并非来自单一维度，而是多重力量交织作用的结果。
从支付端来看，全球主要医疗市场的支付方正在经历深刻的财务压力。美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）持续推进药品价格谈判机制，2022年通过的《通胀削减法案》（IRA）授权联邦政府对Medicare覆盖的高价药品进行价格谈判，首批10种药品的谈判价格已于2026年正式生效。欧洲方面，德国、法国等主要市场的卫生技术评估（HTA）机构不断提高药物经济学评价的门槛，对”增量成本效果比”（ICER）的要求日趋严格。中国国家医疗保障局主导的医保谈判机制则持续推动创新药以价换量，2025年医保谈判中创新药平均降价幅度达到58%。
从技术端来看，细胞与基因治疗（CGT）、抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体、mRNA疗法等新一代技术平台正在重塑治疗格局。这些新模态药物的研发逻辑与传统的单克隆抗体或小分子药物有本质区别：它们往往针对更细分的患者群体，但单次治疗费用极高，且可能实现”一次性治愈”。这从根本上动摇了传统”长期用药、持续营收”的商业模式。
从竞争端来看，全球创新药企的研发管线日益拥挤。以PD-1/PD-L1赛道为例，全球已有超过20款获批产品，中国市场更是有十余款PD-1抑制剂同台竞争。同质化竞争导致单一产品的市场窗口期急剧缩短，先发优势的持续时间从过去的5-8年压缩至2-3年。
1.2 百济神州的崛起与困境
在这一行业大背景下，百济神州（BeiGene，纳斯达克代码：BGNE；港交所代码：06160；上交所科创板代码：688235）的发展轨迹具有典型意义。
百济神州成立于2010年，由王晓东院士和欧雷强（John Oyler）联合创立，是中国首家实现”美股+港股+A股”三地上市的生物科技公司。公司以”成为全球领先的肿瘤创新药企”为愿景，累计研发投入超过700亿元人民币，建立了覆盖小分子、单克隆抗体、双特异性抗体、ADC、细胞治疗等多个技术平台的研发体系。
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