一、案例背景
2026年8月初，一则消息在中国户外运动产业圈引发震动：国内知名户外用品连锁企业三夫户外宣布，其参与的并购基金已与瑞士顶级户外品牌猛犸象（Mammut Sports Group AG）达成初步收购协议，交易对价预计超过10亿瑞士法郎（约合人民币85亿元）。若交易顺利完成，这将是继安踏体育收购亚玛芬体育（Amer Sports）后，中国资本在户外领域最大规模的一次海外并购。
猛犸象创立于1862年，总部位于瑞士塞翁，是拥有160余年历史的“户外爱马仕”级品牌。其产品线涵盖高山攀登、滑雪、徒步等专业户外装备，绳索、安全带等技术类产品在欧洲市场长期占据领先地位。然而，这家老牌企业近年来经营承压。据瑞士商业媒体报道，猛犸象2024财年营收约4.2亿瑞士法郎，同比下滑8%，净亏损达2500万瑞士法郎。2025年，其母公司Telemos Capital已连续两次注资“输血”，并聘请投行高盛评估出售事宜。
反观买方，三夫户外成立于1997年，是中国最早的户外用品专业零售商之一，2015年在深交所上市。公司在全国拥有60余家直营门店，代理销售包括猛犸象在内的数百个国际户外品牌。2025年财报显示，三夫户外实现营收12.8亿元人民币，同比增长15%，但净利润仅4200万元，净利率不足4%。其自有品牌业务占比仅18%，绝大部分收入依赖代理销售。
此次收购并非孤例。自2023年以来，中国资本对海外户外品牌的并购明显提速：2023年，安踏体育完成对亚玛芬体育的收购，将始祖鸟、萨洛蒙等品牌纳入麾下；2025年，李宁集团通过旗下基金收购了瑞典户外品牌Haglöfs；同年，高瓴资本领投了美国户外品牌Chums的B轮融资。行业观察人士指出，在“存量竞争”的国内消费市场，头部企业正通过跨境并购获取品牌溢价、技术壁垒和海外渠道，开启“第二增长曲线”。
二、问题与挑战
1. “蛇吞象”式收购的财务杠杆风险
三夫户外市值约35亿元人民币，而猛犸象的估值高达85亿元人民币，收购对价远超收购方市值。尽管三夫户外选择通过并购基金而非上市公司主体直接收购，但并购基金通常需要上市公司提供担保或劣后级资金支持。一旦标的公司业绩不达预期，巨额的商誉减值将直接冲击上市公司资产负债表。市场已有前车之鉴——2016年暴风集团收购MP&Silva的失败案例，至今仍是跨境并购风险教育的经典反面教材。
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