一、案例背景
1.1 宏观政策环境概览
2026年10月，财新网刊发经济学家程实的评论文章《从资金链看政策空间》，引发市场对宏观调控范式转换的广泛关注。文章以资金链为分析主线，系统梳理了2025年以来中国财政政策、货币政策与产业政策在工具组合、传导路径和协同机制方面发生的结构性变化，揭示出政策空间并未收窄、而是在不同工具和环节之间重新配置这一核心判断。
要理解这一判断，需要回溯近年来中国宏观经济面临的多重挑战。2021年以来，中国经济增长面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。房地产市场深度调整导致土地出让收入大幅萎缩，地方政府传统财源受到严重冲击；外部环境复杂多变，出口对经济增长的拉动作用面临不确定性；居民消费意愿偏弱，民间投资增速放缓，资金从供给端向需求端的传导出现梗阻。
在这一背景下，宏观调控的政策工具箱及其使用方式正在经历深刻变革。2025年以来，三组关键数据尤为引人注目：
第一，政府年度预算安排的新增政府债务均接近12万亿元。 2021—2025年间，预算新增政府债务增长了64%，而同期土地出让收入下降了52%。这意味着财政资金来源正在从”土地财政”向”债券财政”加速切换。政府债券正在接续土地收入，成为财政支出的主要资金来源。
第二，存款准备金率自2025年5月下调后未再调整。 这一现象表明，传统总量型货币政策工具的使用趋于谨慎，政策当局更倾向于通过结构性工具和公开市场操作来调节流动性，而非频繁动用存款准备金率这一”巨斧”。
第三，LPR（贷款市场报价利率）已连续16个月保持不变。 在经济增长面临下行压力的背景下，LPR长期按兵不动，反映出政策当局对降息空间的使用更加审慎，也暗示利率传导机制和信贷需求端可能存在更深层的结构性问题。
三组现象共同指向一个核心命题：当前政策空间既体现在财政、货币和产业政策各自的工具安排，也体现在政策之间的协同。沿着资金链看，政策空间正在不同工具和不同环节之间重新配置。
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