一、案例背景
1.1 收购方：华之杰的上市与业绩轨迹
华之杰（603400.SH）是一家主营智能开关、控制器、无刷电机和精密结构件的制造企业，于2025年6月20日登陆上交所主板。公司业务结构高度集中：2026年上半年，电动工具零部件收入5.9288亿元，占营业收入的87.92%；消费类电子零部件收入5717.48万元，仅占8.48%。公司出口销售金额4.76亿元，占主营业务收入的73.16%，出口占比超过七成，汇率变动对利润的影响被显著放大。
从财务数据看，华之杰上市后的业绩表现呈现出明显的下行趋势。2024年、2025年归母净利润分别为1.5350亿元、1.2436亿元，2025年同比下降18.99%。进入2026年，业绩下滑进一步加剧：上半年归母净利润4425.28万元，较上年同期的8315.18万元同比下降46.78%，接近腰斩。公司在半年报中将利润下滑主要归因于汇率波动与原材料成本上涨，财务费用由上年同期的-483.59万元骤增至1671.26万元。
然而，与业绩持续下滑形成鲜明对照的是，华之杰在二级市场的股价表现却异常强劲。2026年9月30日，公司收盘价53元，总市值68.81亿元。按前复权价格比较，2026年以来累计上涨约33.63%，年内最高价约69.09元。以最近十二个月利润8545.96万元计算，对应滚动市盈率约80.52倍——对于一个上半年利润腰斩的代工型制造企业而言，这一估值水平显然处于高位。
1.2 标的方：格丽明的业务与财务特征
格丽明成立于2020年4月，注册资本500万元，此前由赵蝶100%持股，主营测试座、测试探针等芯片测试环节精密零件。测试座用于固定芯片并将其与测试机连接，测试探针负责导出电信号，属于芯片测试、封装、老化验证环节的精密小零件。
这类产品的核心壁垒不在制造环节，而在客户认证环节。芯片设计与封测厂商的供应商体系导入周期长，一款测试座需要通过客户验证才能批量供货。但一旦进入供应链，客户粘性极强，很难被替换。
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